上半年国际油价深度分析与下半年走势预测

　　[新华社信息北京 2011年7月1日] 国际油价上半年走势呈倒“V”字形，纽约原油在80至120美元/桶的区间内宽幅高位震荡，波动幅度高于去年同期，WTI与布伦特价差倒挂继续扩大。我们认为，中东动荡局势带来的投机炒作、全球流动性过剩、供需基本面是影响上半年油价走势的三大核心因素。下半年随着中东溢价和全球流动性影响渐弱，供需基本面将是市场走势的主要线索。预计国际油价将继续在高位震荡，但上行空间不大，振幅或将低于上半年。同时，布伦特原油地位将继续提升，WTI与布伦特的价差倒挂可能会继续扩大。
　　一、上半年油价走势特征分析
　　2011年上半年的国际原油市场波澜起伏，走势呈倒“V”字形，纽约原油在80至120美元/桶的区间内宽幅高位震荡。1-4月份，自2010年底启动的一波上升行情一度将纽约油价拉升至115美元/桶，将布伦特油价拉升至125美元/桶。5月份，因本拉丹被击毙、美元回升、需求减少和世界经济恢复情况不乐观等因素，纽约油价回落至100美元附近。6月份，尽管OPEC并未兑现增产预期，但沙特等国单方面宣布将增产及国际能源署意外动用战略储备等消息对油价构成压力，纽约油价一度回落至90美元/桶附近，再次回到2月份水平。
　　上半年国际原油价格走势具有两个显著特征：
　　第一，油价波动幅度明显高于去年同期。WTI由年初的90美元附近一度上扬至115美元左右，而布伦特则一度从95美元上涨至125美元附近。利好因素在大部分时间占据上风，是油价走势总体仍偏上行的主要原因。利好方面的主要因素包括：中东动荡局势加大了原油地缘风险溢价，同时利比亚供应的减少也导致供应紧张；主要消费国家的石油需求上半年呈现回升，消费增加提振油价；美国实施QE2维持低利率令美元大幅贬值，投机资金大量进入商品市场。利空方面因素包括：日本地震短期引发短期需求担忧；美国击毙本拉丹令地缘政治风险有所回落；高油价可能影响全球经济恢复，欧美国家已经开始打压过高油价；国际能源署意外动用战略储备提高市场供应；欧佩克国家仍可能增产。
　　第二，WTI和布伦特价差倒挂现象更加明显，一度创下历史新高。从历史上来看， WTI原油品质好于布伦特原油，一般二者之间存在1至2美元/桶的正价差。但2010年以来，二者之间的价差一直倒挂，2011年上半年两者价差一度达到-20 美元。且超过10美元以上的负价差长期存在。价差倒挂的主要原因，一方面是美国WTI原油在国际市场上影响正在减弱，反应亚洲和欧洲需求的布伦特原油地位正在提高，价差倒挂反应了全球供需的实际情况；一方面是美国WTI原油交割地库欣的原油库存持续高企，令纽约油价受到更大压力。
　　二、影响上半年油价走势的主要因素分析
　　(1)中东北非局势与投机行为
　　2011年初开始的中东北非局势动荡，到2月底3月初才开始真正对原油市场产生影响。按照高盛的判断，2月底的112美元/桶布伦特油价中，北非和中东局势动荡引发了石油市场“中东溢价”效应推动的上涨幅度达到15—20美元。而到4月底，布伦特油价一度达到126.3美元/桶，“中东溢价”效应可能超过20美元。但从5月初开始，随着中东局势渐趋稳定，“中东溢价”逐渐减少，到五月中旬布伦特油价重新回落至110美元下方，溢价几乎已经消失。
　　回头看来，目前的中东动荡特别是利比亚战火对原油市场的直接影响并不大。从供应量来看，利比亚原油产量为160万桶/日，在OPEC仅排第8位，占OPEC总产量约5.3%，而OPEC主要富裕产能在沙特，占OPEC全部富裕产能的70%左右，预计其富余产能不低于300万桶/日。从市场态度来看，利比亚因素短期一度成为市场炒家炒作的重要题材，NYMEX石油期货净多头头寸在战争爆发后迅速飙升至高位，而随着基金多头的逐步离场，油价随即大幅缩水。
　　尽管直接影响不大，但中东局势动荡仍成为了上半年原油市场多方争议的导火索，石油输出国与石油消费国之间的矛盾呈放大趋势。尽管OPEC官方人士多次在不同场合表示将通过增产来弥补因利比亚动荡带来的供应不足缺口，但6月8日的会议未能达成增产共识，这令消费国集团感到失望，并在随后意外采取通过国际能源署释放战略储备的方式向OPEC施压。供需双方的角力预计在未来一段仍将继续。
　　(2)宏观经济与流动性泛滥
　　上半年宏观经济情况并不如之前预计乐观，包括希腊债务危机在内的风险因素并未减少。其中，发达经济体复苏出现乏力迹象，未来经济恢复可能进一步放缓；而新兴经济体则面临着严峻的通胀风险，不断加息在一定程度上限制其经济的强劲复苏。
　　美国为刺激经济实施的宽松货币政策推动了国际市场流动性泛滥，直接导致美元上半年的持续贬值，美元指数走弱，令以美元计价的原油价格得到强力支撑。同时，美国释放的大量流动性多数囤积在金融机构投资者手中，这些资金大量涌入以原油为代表的大宗商品市场，也推动了价格的上涨。美元指数与原油价格之间形成明显的负相关关系。
　　美联储第二轮量化宽松政策(QE2)已在6月份结束，在美国经济明显放缓和通胀压力抬头的情形下，美联储面临两难境地。美国财政部长盖特纳近日称,上半年美国经济增长率可能放缓至2%,主要原因是能源价格高企及全球经济受到冲击。通过数据可以看到，美国制造业PMI5月份出现大幅下降，失业率依旧处于高位，消费者信心依旧不足。与此相对的是，尽管美国原油进口量并未发生较大波动，但由于上半年国际油价持续高企，原油进口金额大幅攀升，高油价给美国国内经济复苏带来了巨大压力。有分析认为，美国的宽松货币政策或许不会就此止步，美联储或变相开启QE3，这无疑也会造成美元的进一步贬值，对油价起到推波助澜的作用。
　　欧洲方面，随着5月份希腊和葡萄牙主权债务违约风险形势的骤然紧张，欧元区又一次被推上了债务危机的风口浪尖。若欧元区主权债务危机蔓延趋势不能得到有效遏制，欧元区核心国家有可能被拖下水，债务危机成为欧元区挥之不去的阴影，也为全球经济形势增添了另一层面的不确定因素。
　　新兴市场方面，应对通胀成为了首要问题。以中国为例，上半年大型金融机构存准率已经达到21.5%的历史新高，同时央行还两度加息，其主要目的控制市场的流动性控制通货膨胀。其他主要新兴经济体的货币政策紧缩力度也在加速，上半年韩国、巴西、印尼、俄罗斯等国家加息力度已经超过2010年下半年。
　　(3)库存与供需基本面
　　由于WTI油价对市场影响的减弱，上半年美国原油库存数据对国际市场的影响明显被弱化。目前其影响主要体现在对WTI价格的打压，导致WTI与布伦特长期倒挂。特别是NYMEX原油期货交割地库辛库存和美国中西部库存过高，一方面是当地的炼厂之前检修，更重要的是来自加拿大管道的油砂油和美国中西部的页岩油产出充斥市场，导致库存积压。库欣库存目前仍处在4000万桶左右的历史高位，并且在上半年内一直呈增加趋势，在年初还一度与美国商业库存走势背离。
　　与库存相比，供需基本面上半年成为了市场上更重要的主题，这也进一步加强了原油的商品属性而削弱了其金融属性。尤其是在利比亚出现动荡局势以来，关于世界石油供需平衡的争论就从未停止。欧佩克在6月8日再次宣布维持常量限额不变后，多家投行在研报中表示了对欧佩克有效剩余产能的质疑，高盛甚至预测利比亚供应损失将导致欧佩克闲置产能于2012年初被耗尽。国际能源署(IEA)随后在6月23日意外宣布释放6000万桶原油战略储备以应对利比亚原油减产，弥补欧佩克产能不足。欧佩克对IEA的此次行为立即表示了反对态度，该机构认为国际石油市场不存在供应紧张局面，IEA处于欧美消费国的政治目的打压油价，对欧佩克国家不公平，该机构甚至称可能对此采取报复性措施。
　　实际上，消费国与输出国的出发点均是各方利益。从需求角度来看，从去年四季度以来，受不断超预期的需求增速所鼓舞，国际能源署不断上调对于2011 年的石油需求增速，在二月份上调到了150 万桶/天，但随着Brent 原油价格一度上扬到126 美元，对于全球经济增速的担忧以及过高价格下需求的抑制，国际能源署下调了2011 年的石油需求增速到130 万桶/天，其中OECD 国家石油需求下降20 万桶/天，发展中国家石油需求增速增加150 万桶/天。在6月份的最新需求报告中，全球需求增速又被上修至140万桶/天，认为新兴经济体的需求将对市场起到关键支持作用。总体来看，机构对需求的预期已不如去年四季度般乐观，新增需求的不确定性也在增大。
　　新兴市场国家的需求是近期市场关注的热点。特别是中国，5月份中国进口原油2155万吨，同比上涨20.80%，与4月进口量基本一致。5月实际加工量3847万吨，同比增长6%，主要因石油需求旺季和成品油价格上调的提振。机构也继续看好中国需求，EIA在6月的例行能源展望报告中将2011年中国日石油需求增幅提升至7.6%，较其5月的预期增加了12万桶。
　　从供应来看，欧佩克供应量在3月份以来的确出现了大幅度的下降， 5月份总供应量为每日2897万桶，仅较4月份微幅上升，这一数值也略低于去年同期水平，令欧佩克年初的增产行动成为泡影。国际能源署称，第三季度全球对欧佩克石油的日需求量将为3070万桶，较欧佩克5月份日产量高出150万桶。欧佩克也在其最新月度报告中承认原油需求将达到季节性高峰，供应将于今年晚些时候出现不足。
　　尽管如此，当涉及到自身利益时，欧佩克内部的矛盾依旧凸显出来。与美国走得更近的沙特、科威特等国是增产的支持者，而通过增产抑制油价涨幅以缓解国内经济压力也是美国所需，特别是在美国大选即将临近的这个时间节点；而伊朗、委内瑞拉等国则希望维持高油价以赚取高额利润，甚至有欧佩克官员称，原油价格并未触及150美元/桶，没有理由进行干预。
　　三、下半年国际油价走势预测
　　上半年以来，支配国际油价的三大核心因素是：供需基本面、中东地缘政治带来的溢价、全球流动性。我们判断，目前中东溢价和全球流动性影响已渐弱，而基本面由于利比亚供应中断对市场供需的影响将继续加重。预计供需基本面将是下半年国际油价走势的主要线索，其中近期需要关注的重点包括：
　　其一，沙特等国的单方面增产措施在6、7月份能否显现出效果。目前欧佩克最主要的剩余产能在沙特，但沙特能否真正释放出1000万桶/天的产量值得怀疑。一方面，2008年下半年的油价大跌使沙特为主的产油国产能建设明显放缓，这将对其增产能力带来显著影响；另一方面，随着老油田的连续开采，沙特产量中的重质油比重正在增加，这意味着未来轻质油的富余产量可能将更少，这势必将影响全球轻质油的供应。
　　其二，国际能源署动用战略储备的实施情况如何。目前IEA并未对下一步是否继续动用战略储备表态，其承诺的6000万桶原油的供应量并不大，还不足全球一天的消费量，大约只相当于美国三天的原油消费量；同时，美国释放的轻质原油对油价的影响或局限与WTI原油，欧洲所缺失的利比亚优质轻质油很难通过战略储备得以弥补，对布伦特油价的抑制作用将有限。此外，以伊朗、委内瑞拉为代表的欧佩克反对派可能采取的对抗措施也是一大隐患。
　　其三，以中国为代表的新兴市场能否保持强劲的需求增长。一方面，受夏季电荒影响，柴油发电力度会加大，从而增加对国际原油和柴油进口的需求，预计下半年国内需求不会低于上半年的水平。另一方面，7月1日起下调的成品油进口关税主要目的是避免消费旺季的“油荒”再现，同时也提升了汽柴油进口的盈利空间，有望改变汽柴油进口价格倒挂的局面。联系到政府5 月份大幅上调航煤价格的举动，国家推行成品油价格改革的决心越来越明显，如果物价指数在7月出现拐点，下半年通胀回落，实施新的定价机制可能性很大。
　　综上所述，我们认为，下半年全球原油供需矛盾可能加剧，供应紧张局面仍将继续，而新兴市场需求增长仍将给油价提供强力支撑。预计国际油价将继续在高位震荡，但受到美国QE3能否推出及欧元区债务危机等不确定因素影响，上行空间不大，振幅或将低于上半年。同时，布伦特原油地位将继续提升，WTI与布伦特的价差倒挂可能会继续扩大。