密切关注国际并购窗口期，持续优化海外资产组合

  徐东中国石油规划总院工程经济研究所所长
  [中国石化新闻网2020-02-18]随着海外油气权益产量突破1亿吨，对外，中国石油深度参与全球油气生产运营，不断丰富和贡献全球油气市场供给侧成为事实。对内，在中国油气对外依存度持续走高的敏感期对保障国家能源安全也将发挥重要作用。如何稳住并不断提高海外油气权益产量，在抓好油气生产经营的同时，积极利用资本运营手段优化海外资产组合，通过资产经营和资本运营的双轮驱动，不断夯实油气稳产、增产基础这个课题又一次现实地摆在了决策者、管理者和研究人员的面前。
  国际油气并购窗口期隐现
  2019年12月10日，世界五大石油公司，也是美国第二大石油公司雪佛龙对外宣称，将减记旗下数项资产的价值，合计100亿至110亿美元。成为能源行业近年来规模最大的减记举措。据了解，去年三季度雪佛龙营业收入同比降低18%，归属母公司净利润同比减低36%。减记资产中，超过一半为美国阿巴拉契亚地区的页岩资产，以及墨西哥海上石油项目BigFoot的产量价值和加拿大一家出口液化天然气设施公司的价值。2019年12月20日，壳牌也宣布其资产将在四季度减值17亿至23亿美元。消息传出，壳牌公司股价当日下跌1%。2019年11月，西班牙雷普索尔石油公司减记50亿美元油气资产；2018年10月，BP减记26亿美元资产；过去几年，埃克森美孚累计减记了资产25亿美元。来自最新一期的《能源情报周刊》表明，在2019年三季度，世界五大石油公司中，只有2家能够通过经营现金流满足股票分红和回购的现金需求，其他3家只有依靠资产出售和增发债券的方式实现。
  与此同时，气候变化的社会共识也极大影响和制约着石油公司的发展。世界和欧洲一些银行已经不向油气公司贷款，尤其是那些油砂项目、重油深加工和运输项目。油气类股票价值不被市场认同，价值被低估，投资者纷纷抛弃油气类股票。投资机构预测，气候变化情景下，大多数对环境友好的石油公司的股票将减值16%，而那些气候变化的滞后公司将降低价值60%。越来越多的共识是，鉴于中低油价和气候变化下能源转型的影响，2010年至2020年将是油气投资者“失去的十年”。
  过去几年的国际资产并购交易行为总结分析表明，国际石油公司资产剥离的主动性和前瞻性在不断增强，在交易市场上积极剥离非核心资产，并充分利用每一次资产剥离的机会，实施归核化战略，进行战略聚焦和市场校正，实现了公司的有机增长，提高资金使用效率与投资回报率。
  基于以上分析，迫于经营压力和投资者分红的要求，国际石油公司和大部分独立石油公司出售资产的力度和需求处于非常急迫的“窗口期”，如果研判合理，措施得当，对于包括中国石油在内的其他石油公司而言，未尝不是一次项目优化和资产洗牌的机遇。
  中国石油海外业务面临形势
  海外权益产量超过1亿吨，是成绩更是压力。近年来中国石油海外业务在取得快速发展的同时，也显现出一些发展的瓶颈：
  一是核心资产储备不足。从整体看，处于开发中、后期的项目占比相对较高；在产项目中，2025年前到期项目数和产量占比相对较高，中国石油海外在资源的组合、接替性方面较国际大石油公司仍存在一定差距。
  二是存量油气资产结构需要持续优化。具体表现为勘探项目偏少，资源基础有待加强；开发项目中，低风险高价值项目偏少。权益产量的相当部分来自伊拉克、南苏丹等高风险国家；一批非常规、LNG及深海项目投资大、成本高，项目经营面临挑战；天然气资产比重低，创效能力还未显现；资产集中度较高。
  三是优质资产占比较小，资产创效能力不足。表现在小规模项目占比较大。
  四是资产买卖极不均衡，国际化资本运营能力有待提升。2000年以来，中国石油海外资产获取与资产处置比例不平衡，资产处理力度有待进一步加强。数据反映出来的是中国石油海外业务资本运营现状，即资本运营能力和商务运作能力同国际大石油公司相比存在差距。
  实施策略建议
  要实现中国石油海外业务的优质高效发展和不断克服自身存在的短板和发展瓶颈，在搞好资产经营的同时，必须重视和提升资本运营能力。在国际资产并购的重要窗口期，实施好以下三项工作。
  第一，要牢固树立“双轮驱动”长期发展意识。中国石油需要借鉴和学习国际石油公司长期采取生产经营和资本运营双轮驱动的做法和经验，转变海外资产经营观念，优化完善集团公司管理机制。新形势下，克服单一的生产经营模式，既要坚持资源策略，通过获取海外优质油气资产，强化生产经营来获取收益，夯实企业发展基础，保障国家能源供给安全，又要探索资本战略，运用资本交易手段（如低买高卖）获益，辅助实业发展。要做好战略性布局，灵活运用各种资本运营方式，实施资产收购和资产剥离的动态调整，优化公司全球资产配置。不仅要对符合企业海外业务有机增长和核心业务聚焦的潜在项目跟踪研究、聚焦分析，而且更要重视和树立资产剥离思维，不断剥离不良和非核心资产，使买、卖常态化。
  其次，要积极在国际石油公司资产交易中寻求机遇，发现契合资产，实现错位发展。目前西方国际石油公司迫于经营压力、投资者短期分红要求和气候变化等因素，减记资产价值，出售相应的资产和股权，中国石油应该积极抓住这一轮资产并购交易的时间窗口，根据自身的海外发展战略，对公司存量资产进行评价，明确要继续保持和发展的资产，关注与其具有较大协同效应的资产，应积极跟踪大型石油公司在油气交易市场上的收并购行为，关注国际石油公司完成并购后可能处置的与中国石油收购目标和未来发展相吻合的资产。同时，要总结历史上高溢价购买海外资产的教训，研究分析全球油气资源并购交易的评价油价走势以及与国际油价走势的相关性，为未来发起新的并购交易提前谋划，制定不同经济承受力情景下的资产并购优先次序，以保障在商务时机来临时能够以最合理的工作周期和价格估值获取优质油气资产。
  最后，要积极探索和使用创新性交易模式。在低油价周期等诸多不确定性情景下，为了降低风险和确保买卖双方交易的公平性，国际石油公司的交易模式呈现了多样性和灵活性的特点，并含有保护条款以及规避风险设计，以期买卖双方都能在交易中得到满意结果，实现双赢。在现金支付的基础上，股权支付、递延支付、成本转移支付、潜在支付、MLP、保留废弃义务、卖方融资等创新交易模式越来越多地出现在国际资产并购交易过程中。目前迫于投资者关注自由现金和股东分红的压力，国际石油公司急于出售部分油气资产，建议中国石油等中方企业根据不同项目类型，尝试制定和补充不同交易模式的组合方案，不断优化油气资产组合，持续降低资产经营风险。具体建议包括：针对勘探项目，可以将有关储量指标作为关键触发要素，采取现金+潜在支付的组合交易模式；针对开发项目，可以将油价和产量等指标作为关键触发要素，采取现金+潜在支付+卖方融资的组合交易模式；针对油气管道项目，管道输量负荷和运营期是关键指标，采取MLP和卖方融资等模式相对比较安全和稳妥；针对成熟市场的炼油和销售项目，为了避免风险，采取联合竞购的模式或者采取现金+股权支付的模式操作。如果上述交易必须采取现金交易方式，也应该增加卖方融资和递延支付等条款，实现限制对方和降低自身风险的目的。