辽宁成大油页岩业务年内投产

　　[东方早报2011年6月17日]辽宁成大股份有限公司逐步明确了将油页岩（一种不可再生的化石资源）业务做成第一主业的战略目标。迄今，公司已拥有包括吉林桦甸和汪清、新疆吉木萨尔在内，约100平方公里的探矿权面积，油页岩矿地质储量近20亿吨、折合页岩油（一种可以替代石油和天然气的新能源）近1亿吨。但我们认为，辽宁成大油页岩业务今年将难以贡献业绩，而其生物疫苗继续保持快速增长态势。另外，来自广发证券的投资收益将因市场波动以及持股比例而有所减少。不过，随着油页岩业务开始逐步达产，辽宁成大的业绩可望步入快速增长轨道。
　　目前辽宁成大股价安全边际高，尚未开始反映油页岩业务预期。一旦油页岩桦甸项目达产以及新疆项目正式投产，则油页岩业务的价值将逐步在股价中体现出来。我们测算，在新疆项目首期正式投产之后，辽宁成大年处理油页岩原矿可达1400万吨、年产页岩油约70万吨以上，届时，公司将成为国内最大的油页岩生产厂商。从业绩贡献上看，届时油页岩业务对公司的业绩贡献将达到约0.9元/股；远期来看，新疆项目若全部建成投产，彼时，该业务的业绩将超过金融投资，成第一大业务来源，公司也将成功完成由券商影子股到资源股的蜕变。
　　我们仍然维持对其"增持"的投资评级，根据分部估值法，将目标价调整为38.56元/股。不过，市场变化给广发证券业绩带来的不确定性是目前公司面临的最大风险。我们预期，2011年，来自广发证券的投资收益将下降9%左右。如果市场重心下移，广发证券业绩的不确定性将更大，另外，广发证券增发也将导致公司来自广发证券投资收益的下降。
　　昨日，辽宁成大收于25.25元/股，跌2.09%；广发证券收于34.14元/股，涨0.56%。
　　油页岩开发将成第一主业
　　目前，辽宁成大桦甸项目已试运行9个月，正式投产在即；新疆项目也在紧锣密鼓的筹备中，开工可期。
　　按照设计产能，桦甸项目一期达产后，年产油页岩矿300万吨、页岩油20万-25万吨。目前，项目已完全具备了正式投产的条件，以此判断，桦甸项目可望于今年第三季度正式投产。
　　我们预期，2011-2013年桦甸项目的页岩油产量将分别可达到5万吨、15万吨、24万吨。我们判断，项目完全达产后，对应目前油价的净利润率可达到30%左右，这样，2012-2013年桦甸油页岩项目对公司业绩的贡献可分别达到0.13元和0.23元。按照我们的测算，完全达产后，油价每升10美元，则对应辽宁成大EPS增量贡献0.06元。
　　以上分析表明，在目前的油价下，桦甸油页岩项目对公司业绩的影响并不大，对油价的弹性也不十分充分，但我们判断，桦甸项目成功投产对于公司有着里程碑式的意义。
　　此外，借助于与新疆宝明矿业的合作，2010年6月，辽宁成大开始介入新疆油页岩项目。2011年5月，新疆项目一期的环境影响评价已在政府网上公示。照此进度，项目年内动工可期。按照1.5年左右的建设期估算，新疆项目一期可望在2013年建成投产。新疆项目其他3个矿区的建设工作也在并行推进并可望在后续几年内陆续投产。对新疆项目的初堪结果表明，项目的油页岩地质储量可达10亿吨，其中已完成详堪的石长沟矿可采储量1.8亿吨。按照吉木萨尔县政府网站公告的信息，石长沟矿达产后，年产油页岩将达到1100万吨、页岩油47.8万吨。而按照石长沟矿的情况来推算，新疆项目若全部达产，页岩油年产量将达到200万吨量级。我们判断，一旦规模化生产，新疆项目的净利润率将显著高于桦甸，初步判断，达产后的净利润率将达到35%，较桦甸地区高8-10个百分点。
　　按照以上假设的项目建设进度，我们判断，新疆项目一期2013-2014年页岩油产量分别达到24万吨和48万吨，对应业绩分别为0.25元和0.59元。这也意味着新疆项目一期达产后，油业务的业绩贡献可望超过广发和生物疫苗的业绩贡献，真正成为公司的第一大主